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　　全球钞票方面，国表里权利、债券阛阓延续分化。2025年第一季度国表里权利、债券呈分化态势。国内权利钞票中，恒生科技、科创指数等涨幅最初，创业板指、沪深300小幅着落。欧洲股指高潮，纳斯达克、标普500跌幅较大。国内债市养息；好意思国中始终债券有所高潮。商品中，贵金属大幅高潮，LME铜涨幅也较大，原油呈颠簸态势。

　　A股方面，2025年第一季度A股挂念——阛阓演绎春季躁动，先进制造、科技TMT领涨。作风上：科技TMT与制造涨幅相对占优；金融地产阐扬相对靠后；行业上：有色金属、汽车、机械斥地和策画机阐扬最初；煤炭、商贸零卖、石油石化等钞票阐扬相对靠后。

　　阛阓往复逻辑以登科二季度阛阓核心调度点：国外大类钞票的主要往复逻辑，是好意思国新任政府对内对外政策的变化，以及对增长、通胀和列国之间相关的影响。AI仍然是产业端对阛阓影响较大的成分。国内大类钞票的主要往复逻辑是“9-26”政策在各个领域的落地和生效情况，以及AI偏执应用在中国的发展。估计第二季度阛阓核心调度点包括：一是好意思国对内以及对外经贸政策与好意思国本身经济、钞票订价的互相影响，二是国外政策对国内经济的影响程度，以及国内稳增长政策的落地、生效情况，三是AI产业在算力和应用端的变化。

　　宏不雅分析

　　国外经济

　　国外增长方面，短期好意思国经济仍将延续疲软，利率环境迟缓简短大幅加征关税给好意思国本身增长带来负向拖累。好意思债利率在24年末大幅上行，近似特朗普上任后的政策冲击，使得好意思国增长显着放缓。

　　以前两年好意思国经济奴隶利率环境呈现区间颠簸走势，岁首以来的利率下行又将迟缓改善融资环境，有助于经济在中期企稳。但4月2日好意思国全面大幅加征关税加重了滞胀预期。欧洲受益于偏宽的货币政策以及财政推广磋磨，改日几个季度增长或将呈现虚心回暖态势。

　　国外通胀方面，大幅加征关税的通胀效或将从25年中动手泄露，制约好意思联储宽松空间并加大阛阓波动。左证季节性推算，1月好意思国通胀略高，2月动手转弱（2~4月），年中触底回升，下半年反弹。25年以来通胀预期大幅上升。

　　左证申饬限定，好意思国加权平均关税上升10%，通胀上行1%。4.2好意思国全面加征关税幅度>10%，25H2好意思国核心PCE高点可能上升，将严重制约好意思联储的宽松空间并加大阛阓波动。

　　国外流动性方面，关税带来的通胀风险制约好意思联储宽松幅度和节拍，好意思债利率可能延续面前颠簸态势。由于关税带来的通胀上行压力，3月FOMC会议好意思联储下调增长预期，上调通胀预期，点阵图也娇傲更多委员倾向于更严慎地降息，好意思联储的宽松节拍和幅度受到制约。

　　估计好意思债利率延续颠簸态势：好意思国增长放缓、债务上限、日央行加息、关税压力仍将在上半年压制好意思债利率朝上反弹的空间；而在好意思联储担忧关税的通胀效应难大幅宽松配景下，好意思债利率下行也有底。

　　中国经济

　　增长方面，岁首以来景气保管。“9-26”后政策立场系统性变化，稳增长政策立场安然、顽强，经济延续昨年四季度的景气，保管成立态势。在“量”上，工业、消耗、出口相对偏强。1-2月鸿沟以上工业加多值同比增长5.9%，剔除季节性后，工业在昨年年底较高的景气基础上保管一定增速。就业业坐蓐指数1-2月增长5.6%，季节养息着力娇傲旯旮有所走弱。

　　消耗品全体景气略有改善。1-2月社会消耗品零卖总和同比增长4.0%，12月为3.7%。各品类情况与政策相关较大，汽车零卖额同比着落，家电增速降至10%，产品保管10%增长。“穿”、“用”情况均有改善，金银珠宝同比增速近一年来初度转正。

　　基础相貌投资情况较佳。好意思元计出口岁首以来延续改善，1-2月出口皆备水平处于比年高位。城镇拜访幽闲率1、2月分离为5.2%、5.4%，季节养息后娇傲幽闲率与2024年10-12月持平。

　　近期经济景气总体保管，投资打量对较弱。3月以来乘用车销售不时好于昨年同时，螺纹钢表不雅消耗量相对弱一些，板材表不雅消耗量阐扬邃密。近期新址销售情况与2024年事首相仿，二手房仍好过2023年水平。2024年10月于今新址、二手房成交量改善。二手房改善幅度大。一二线城市新址房价2月与1月持平，三线城市略下行。

　　通胀方面，通胀仍然过低，也逐步获取更多的政策可爱。通胀仍然过低。季节养息后，2月非食物CPI、PPI环比变化为0.0%、-0.2%。2月CPI、PPI同比分离为-0.7%、-2.2%。2月剔除食物和能源的CPI同比着落0.1%，1-2月平均涨幅不到0.3%。

　　货币、信用环境方面，资金利率有所下行，中小企业融资环境仍处于较好水平。近期资金利率较3月初有所下行，仍显着高于7年逆回购利率，其皆备水平与昨年9月降息之前相仿。货币政策委员会1Q25例会上的通稿强调从宏不雅审慎的角度不雅察、评估债市运行情况。由于近期生意突破加重，估计后续货币政策会视经济金融情况变化作念出养息。2月社会融资鸿沟同比增长8.2%，昨年12月和本年1月为8.0%；剔除季节成分后，社融2月环比增速0.71%，稍快于1月但弱于昨年年末。

　　政策方面，“两会”开释出来的政策信息。经济目的和政策。GDP增长目的设定为5%傍边。财政方面，一般全球财政赤字率在4.0%，赤字皆备鸿沟在5.66万亿。场所政府新增专项债鸿沟在4.4万亿，用于平直促进消耗和投资的稀薄国债鸿沟在1.3万亿。

　　更积极地应付过低通胀。CPI目的设定为2%傍边。

　　安然本钱阛阓政策体系化。本钱阛阓政策讲“加强政策性力量储备和稳市机制建设”，货币政策一段陆续讲“拓展中央银行宏不雅审慎与金融安然功能…热爱金融阛阓安然”，专诚讲要优化和更动货币政策器用以促进楼市股市健康发展。

　　2025年财政积极程度提高至2020年水平，1-2月践诺程度较佳。包括[1]一般全球财政预算赤字、结转和调入，[2]1.8万亿稀薄国债和4.4万亿新增专项债的广义财政赤字鸿沟达14万亿，占2025年GDP 9.8%傍边，达到明晰2020年的水平。1-2月一般全球财政预算赤字、结转和调入为较快速率，昨年一直程度较差的税收程度也接近50%，收入、开销宽绰均靠前，场所财政程度总体好于中央财政程度；第二本账出入程度也不再处于历史最低。新增专项债刊行程度好于2024年。

　　将积极主动应付国外经贸政策冲击。

　　钞票分析

　　债券

　　利率债方面，关税对风险偏好冲击弘大，调度自后续影响。关税政策可能是2025年较大的宏不雅不确定性开端，对于中国经济基本面以偏执后中国的宏不雅政策都有着弘大的冲击。在特朗普实施超预期关税政策，且中国政府已对其进行反制的情形下，风险钞票出现剧烈养息，阛阓风险偏好权贵下行。好意思国关税政策的超预期对债市是利多的，短期会有一定的往复性契机。从中期来看，关税战对全球经济都会产生深远的负面影响，在中始终也会压制利率核心的上行。

　　在超预期的关税政策下，估计政府会取舍一定的刺激政策，以对冲好意思国超预期关税对中国经济的冲击。从历史申饬来看，在关税冲击之初，利率倾向于下行；但跟着后续政府刺激政策的出台，经济基本面和利率则会有所回升。

　　短端利率制肘长端，调度央行货币政策后续变化。现在短端利率是制肘长端利率下行的进攻成分。央行后续的宽松力度，决定了利率的下行空间。现在央即将1Y国债利率钉在7天OMO利率傍边，属于中性气象，要密切调度央行货币政策的后续变化。

　　信用债方面，调度中短端高票息品种的设置价值。中短端高票息品种相对占优，中长端往复性契机择机参与。估计二季度债市呈现颠簸偏强态势，可积极主持信用债的设置契机，中长端品种需连合后续央行操作与经济成立考据情况择机参与。

　　跟着央行管控立场旯旮简短与大行欠债压力缓解，资金核心有旯旮改善空间，近似4月搭理鸿沟回流下信用设置力量记忆，信用债供需紧均衡下钞票稀缺模式未逆转，债市多头情谊有所提振。有计划到央行稳汇率与防空转等诉求、基本面成立预期、中好意思生意摩擦不确定性，趋势性契机仍需恭候。

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　　普信债忽视中短端品种适应下千里，二永债博弈中高品级中永久期品种的往复契机，城投债挖掘票息价值，产业永续债调度品种溢价契机。调度跨季后搭理鸿沟回流与非银推广速率、央行操作立场、资金面核心变化、中好意思生意摩擦、经济数据成立考据、宽货币政策预期、阛阓风险偏好变化、各地退平台和退要点省份进展等。

　　转债方面，积极主持高YTM、双低策略契机，调度短久期偏债型转债的往复型契机。全体来看，转债孤苦偏强运行的阶段告一段落，近期估值显着回落，但仍处于以前三年核心水平以上，供需参加相对均衡阶段。转债阛阓里面近期正在进行上下切换，偏股型溢价率压缩，偏债型韧性较强。

　　转债阛阓面前中位数价钱120.81元，平均剩余期限指责，平均债底持稳于105元傍边。转债阛阓岁首以来履历了一段孤苦偏强运行时代，在股票养息时代跌幅偏小，在债市迎风情况下险些不受影响；而近期陪同近期权利阛阓养息，转债孤苦偏强运行的阶段告一段落，近期估值显着回落，最低下行至以前三年核心水平。

　　估值回落的主要成分，一方面是阛阓预期后续延续区间颠簸的概率较高，在区间上沿未赐与较高的期权订价，另一方面是供需参加均衡阶段。阛阓颠簸期，记忆安全旯旮，可爱YTM、双低策略。转债阛阓里面近期的上下切换，偏股型溢价率压缩，偏债型韧性较强，体现的恰是占优策略的调动。

　　A股

　　一季度科技产业引颈春季躁动。挂念一季度：科技产业引颈春季躁动。1月中旬后，受国内产业催化，A股阛阓TMT阐扬亮眼，引颈春季躁动。近似好意思国政策不确定性抬升，全球阛阓演绎东升西落叙事。至一季度末，一皆扰动加重，风险偏好下降，阛阓作风转向谢却。一季度末，万得全A指数PE仍高于近三年均值+1X轨范差，万得全A指数PB小幅回落至均值+1X轨范差以下。

　　盈利方面，一季度盈利预期的修正幅度优于以前两年，调度PPI改善节拍对企业利润的影响。从一季报的情况来看，陪同政策转向以及高频数据的成立，估计一季度A股事迹负增压力较以前两年有所收窄。从一季度A股的盈利预期养息来看，1-3月份A股盈利预期下修压力较23-24年显着减小，接近历史季节性水平，1-2月份工业企业盈利数据也小幅改善。

　　从25年全年来看，政策期权深入，但传导至PPI和A股事迹仍需进一步恭候。现在估计25年PPI全年核心为负，仍权贵压制上市公司毛利率，调度PPI至25年下半年负增长压力收窄的节拍。

　　利率方面，国外利率下行东说念主民币压力缓解、但国内货币仍不时偏紧，调度后续国内货币政策节拍的养息。一季度国内货币仍不时偏紧，调度后续国内货币政策节拍的养息。国外方面，受特朗普政策不确定性抬升以及阑珊预期升温，一季度好意思债利率下行、好意思元走弱。往后看，平等关税落地后，全体经济政策环境不确定性仍保管高位，调度特朗普研究政策变化以及好意思国经济数据变化。

　　国内方面，东说念主民币汇率压力一季度全体有所缓解，但陪同关税加码压力有所回升。一季度央行货币端也不时偏紧，调度国外关税冲击下，中国央行后续货币政策的节拍与空间变化。

　　风险偏好方面，平等关税落地后调度外部政策变化，里面调度财报压力。不时调度外部政策变化，里面调度财报压力和4月政事局会议。至3月下旬以来，科技成长等热点赛说念阐扬存所回调，风险偏好回落，相应红利钞票阐扬稳健。现在万得全A指数ERP小幅高于均值水平。

　　往后看，平等关税初步落地后，调度后续外部时局的动态变化，里面调度财报透露压力以及4月政事局会议等进攻事件。

　　资金结构方面，一季度增量资金有所改善。增量资金维度，一季度增量资金有所改善。从一季度资金结构来看，微不雅流动性有所改善。1）外资：EPFR口径娇傲，主动外资仍净流出，但被迫外资一季度转向净流入；2）两融：两融余额不时抬升，往复活跃度保持高位；3）公募：偏股型公募基金新发鸿沟亦延续此前改善趋势。预测二季度，陪同好意思国降息预期抬升、阑珊预期升温，调度外资回流的可能。

　　结构方面，二季度谢却为先，恭候风险照拂，调度日期效应的启示。二季度围绕哑铃型设置，谢却为先。

　　行业相比喻面，2025主题投资设置办法方面，调度东说念主形机器东说念主、AI应用、内需消耗刺激、稀土、低空经济。

　　钞票设置

　　钞票设置：标配权利，标配固收

　　宏不雅环境：国外流动性压力不会显着拖拉。受稳增长政策辅助，岁首以来国内经济尚可，但生意摩擦加重后，经济的不确定性加多。通胀仍处于过低水平，企业盈利弹性还需要一段时辰来成立。

　　2025年二季度钞票设置倾向于标配权利、标配固收。生意摩擦后续研究进展、对列国政策和宏不雅经济的影响是进攻不雅察点，就国内而言，出口、一手房景气、房价、企业利润等均是较为进攻的不雅察点。

　　债券设置：利率、信用、转债策略方面标配

　　利率策略方面忽视标配。好意思国关税政策的超预期对债市是利多的，短期会有一定的往复性契机；从历史申饬来看，在关税冲击之初，利率倾向于下行；但跟着后续政府刺激政策的出台，经济基本面和利率则会有所回升。现在短端利率是制肘长端利率下行的进攻成分。央行后续的宽松力度，决定了利率的下行空间。

　　信用策略方面忽视标配。中短端高票息品种相对占优，中长端往复性契机择机参与。普信债忽视中短端品种适应下千里，二永债博弈中高品级中永久期品种的往复契机，城投债挖掘票息价值，产业永续债调度品种溢价契机。

　　转债策略方面忽视标配。转债阛阓供需参加相对均衡阶段，估值在以前三年平均水平之上。阛阓颠簸期，记忆安全旯旮，可爱YTM、双低策略。

　　A股设置：“红利+科技成长”哑铃型设置

　　A股大势：一季度阛阓在多重催化下阛阓情谊不时回暖，上证综指一度升破3400点，但至三月下旬以来，科技成长等热点赛说念阐扬存所回调，风险偏好回落，相应红利钞票阐扬稳健。总的来看，岁首以来阛阓的全体节拍、作风切换的节点与日期效应的申饬吻合度尽头高。往后看，参加到4月份，参加全年“看事迹”的阶段、阛阓风险偏好收缩，近似外部风险和国内务策空窗期，阛阓将参加颠簸颠簸期，恭候风险渐次落地。

　　作风判断：季度围绕哑铃型设置谢却为先，调度日期效应的启示。一是日期效应领导，4月阛阓全体胜率低、小票养息压力大，参加5月后阛阓压力缓解、大小作风再行回转。从本年的情况来看，除了财报压力外，还将濒临国外生意政策不确定性抬升，阛阓将参加颠簸期，设置上达成向哑铃型的价值、庄重端歪斜。二是待财报和外部风险落地后，柳暗花又明，再行往复过程3月较大养息且后期有催化的科技主题。总的来看，在政策落地后的基本面考据期，取舍“红利+科技成长”执两头恭候下一个宏不雅往复时刻。

　　设置办法：二季度看好“颠簸颠簸期红利谢却、表里风险照拂后再行往复新兴产业时候跨越、调度受益内需政策的板块”三大干线。二季度驱动阛阓颠簸颠簸期，红利谢却，调度公用工作/银行等行业。表里风险照拂后再行往复新兴产业时候跨越，要点调度AI应用端的更动进展，调度东说念主形机器东说念主等投资契机。外部冲击下调度受益内需政策研究办法，调度政策刺激下顺周期/大消耗的投资契机。

　　港股：国内经济企稳将故意于港股阐扬，可爱港股红利板块在全球波动加大环境下的相对上风

　　国内宽财政、稳地产、促消耗等增量政策不时出台有助于经济预期和风险偏好的企稳；好意思联储受制于滞胀预期难以宽松可能给港股带来阶段性扰动，短期AH溢价处于比年低位，也需要逐步消化。结构上，港股红利在改日一段时辰跑赢港股科技、消耗、医药的概率更大。

　　原油：好意思国大幅加征关税拖累全球原油需求，OPEC+填塞闲置产能加大供给上行风险，油价或颠簸偏弱

　　需求端方面，2025年好意思国经济放缓，日欧中企稳，但好意思国大幅加征关税可能导致全球原油需求放缓。

　　供给端方面，OPEC+产油国对先前严格减产导致的阛阓份额下降已积存较多活气，对增产的诉求浓烈，近期OPEC+坐蓐方案反复便为印证。2025年下半年跟着OPEC+减产契约的退出，加上好意思国、加拿大、挪威等国陆续保持增产节拍；再加上俄乌地缘场地全体降温，原油供给趋朝上行。

　　详细来看，25年原油需求偏弱，供给迟缓提高，原油价钱全体颠簸偏弱。

　　黄金：好意思国平等关税落地后黄金的风险溢价可能短期回落，中始终维度看好黄金走势

　　短期来看，阛阓对好意思国平等关税的担忧激发了油腻的避险情谊，驱动金价在3月中下旬快速上行。4.2好意思国公布的平等关税将在4月上旬迟缓落地，此前黄金计入的无数风险溢价可能阶段性有所回落。从历史申饬来看，2011年好意思国政府停摆危急、2020年疫情冲击事后，金价计入的风险溢价均有所回落，但幅度都不很大。

　　中始终视角，出于抗通胀、避险的目的，近几年全球央行纷繁加大黄金储备，且这一趋势尚未达成，这是黄金中始终进攻的驱能源。新冠后好意思国在财政、货币上的大幅推广在长周期不仅有损好意思元信用，还可能抬升始终通胀水平；再加上俄乌突破后，好意思国利用金融制裁激发了列国对好意思元钞票安全性的考量，以及好意思国愈演愈烈的“脱钩诉求”，都将驱动非好意思经济体进一步储备黄金。

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